2025年9月，宁德时代累计上涨31.3%，总市值超1.83万亿，超过贵州茅台(1.81万亿)，动态市盈率达30倍。

其实，宁德时代两大主营业务——动力电池、储能电池都跑输大盘。这种情况下，“市值将超过茅台”这个预期却自我实现了，应当格外小心。

宁德时代是动力电池龙头，但不是“真龙”，它不能引领时代。正如富士康不能引领苹果、英伟达。

01、高增长期已结束

1)动力电池大幅跑输大盘

持续高增长不是宁德时代的常态:

2020年，营收突破500亿，但增速不到10%；

2021年，营收暴涨159%至1303.6亿元；

2022年，营收增速保持在152%，达3285.9亿元；

2023年，营收突破4000亿，但增速大幅回落至22%；

2024年，营收回落至3620亿，同比下降9.7%；

2025年H1，营收1789亿、同比增长7.3%。

2021年起，宁德时代营收连续三年的高增长完全由动力电池推动。三元锂电池受到“偏补”这个因素至关重要。

当年动力电池价格奇高，拿不到补贴意味着无法生存，车企纷纷放弃磷酸铁锂电池，转而采用三元电池。而提前“押宝”三元锂的宁德时代成为*受益者。

随着补贴退坡，经济、耐用、安全的磷酸铁锂电池逐步夺回应有的市场地位，三元锂电池份额跌至20%以下。

2024年，中国新能源乘用车销量1105万辆、同比增长40.2%；商用车销量53万辆、同比增长17.9%。宁德时代动力电池销售收入却逆势下降11.3%。

2025年1-6月，中国新能源车销量587.8万辆、同比增长35.4%。同期，宁德时代动力电池销售收入同比增幅仅7.3%。

尽管市场份额保持*，但收入未能与蒸蒸日上的行业同比增长。动力电池业务跑输大盘是不争的事实。

2)储能收入负增长

宁德时代被资本市场看好的主要原因是对储能业务的强预期。

吊诡的是宁德时代近两年储能业务收入一直下滑:

2023年，储能收入600亿、同比增长33.2%；根据SNE Research统计，全球储能电池出货量185GWh、同比增长53%；

2024年，储能收入573亿、同比下降4.4%；根据SNE Research统计，全球储能电池出货量301GWh、同比增长62.7%；

2025年H1，储能收入284亿、同比下降1.5%。根据国内外市场研究机构数据:中国新型储能新增装机容量同比增长27.5%；全球电池储能系统装机总量同比增长54%。

在全球需求快速增长的背景下，宁德时代储能业务收入却持续下滑。除价格下降这个因素外，还有一种可能——储能市场化程度低于动力电池。

宁德时代约七成收入来自动力电池，这块收入虽有增长但跑输大盘；储能业务约占营收的六分之一，不仅跑输大盘而且负增长。

02、赌性坚强

所谓“赌性坚强”赌的是什么？是运气。过往十年，宁德时代抓住了两个机遇:高额补贴，原材料价格暴跌。

1)毛利润率持续下跌

*阶段:高额补贴撑起高售价

2016年，动力电池销售均价、成本分别是2060元/KWh、1130元/KWh，每KWh毛利润930元，毛利润率45%。售出一个容量50千瓦时的电池包，宁德时代可获毛利润高达4.6万元！

2017年，动力电池销售均价、成本分别降至1410元/KWh、910元/KWh，每KWh毛利润500元，毛利润率35.4%；

*阶段后期，补贴退坡，动力电池单价逐年下降而且速度超过成本下降:

2022年，宁德时代电池系统销售均价、成本分别为970元/KWh、810元/KWh，每KWh毛利润仅170元，毛利润率仅为17.2%。50千瓦时的电池包毛利润8350元。

第二阶段:碳酸锂价格暴跌

2023年，碳酸锂价格开始暴跌，到2025年仅6万元/吨，较峰值下跌90%。宁德电池毛利润率先后升至19.1%(2023年)、24.5%(2024年)。

2025年H1，电池系统售价、成本分别为650元、500元，毛利润23%。每个50千瓦时的电池包，毛利润约7500元。

宁德时代赌的是新能源车及储能市场“钱途”光明，持续扩大产能，保住龙头地位、市场份额“必有后福”。

回过头来看，宁德时代赌对了:

*阶段，宁德时代吃饱政策红利，坐享高毛利润。只是毛利润率随补贴退坡一路下滑；

第二阶段，磷酸锂价格暴跌，宁德时代又吃到低成本红利。电池售价也随行就市地下降了，但幅度远小于磷酸锂跌幅，于是毛利润率触地反弹。

过往十年，宁德时代电池系统毛利润率总体上高于20%，毛利润金额随出货量迭创新高。

2)主观为自己、客观为行业

2020年以来，宁德电池售价波动幅度远小于碳酸锂波动:

以2020年出货价为基准，2022年价格指数为110；但2022年出货量指数为618，毛利润指数432(金额483亿)。赚取丰厚利润的同时，有力地保障了新能源车的发展。

碳酸锂价格暴跌90%的情况下，2025年H1宁德电子价格指数为 74，较2023年下降约26%。而毛利润指数达1028。

客观上，宁德时代是新能源车行业的“定海神针”，不仅保证动力电池的足量供给，还极大地缓冲了锂资源价格波动对行业的冲击。

03、换电歧途

宁德时代为什么执着于换电？

比亚迪新能源车渗透率约为30%~40%，其余50%~60%的动力电池市场由宁德时代等电池企业瓜分，由于车企不会“在一棵树上吊死”，长远来看宁德时代保住三分之二已经非常不易。

能给资本市场带来想象空间的一是储能、二是换电。

换电不仅能增加电池销量，更重要的是绑定车企。因为采用宁德的换电方案，车身、底盘都要重新设计，电池要定制。

更进一步，换电站不论由谁投资、运营，宁德时代都能分一杯羹，能尝尝“服务性收入”的味道。

2022年1月，宁德时代发布“巧克力换电”。曾号称与长安、广汽、北汽、五菱、一汽等五大车企达成战略合作，相关车型将于2025年陆续上市。但截至2025年6月底，真正落实的只有与蔚来的合作。这还是25亿投资“换来的”。

以蔚来第四代换电站为例，有两个问题:

*是“暴力”使用电池。动力电池占整车成本的30%~40%，车主会像爱护自己的眼睛一样爱护它:尽量少用快充，不要连续快充，不要在电量低于20%时快充，浅充浅放能延寿……但在换电模式下，用户会尽量把电池“用干”然后换走“满电”的；23个电池位每天服务480次，每个位置每天“翻台”21次，必须使用快充。有资料称“高频快充下循环寿命为1200-2000次”，容量衰减至95%，车主或许能忍，衰减至90%就不好办了，运营方只有更换电池。

第二是换电站对电网要求高。第四代站单日服务480次，每次75千瓦时，全天耗电3.6万千瓦时，平均每小时1500千瓦时，电网要求至少1.5MW。但充电不可能均匀地分配到24小时，换电站至少要支持半数电池位同时快充，峰值功率6MW(12X500KW)。

换个思路，只要电网支持1.5KW负荷，手里有1500千瓦储能容量，建640KW级充电站岂不更好？

首先，通用性加强，可以服务任何品牌新能源车。

其次，同样容量的储能柜结构成本远低于动力电池，还可使用退役电池。

假设:

容量75千瓦时的纯电动车，从20%充到80%，电量45千瓦时；

充电全过程5分钟，一小时服务12台车；

电网负荷1.5MW，储能设备120KW，可支持3把枪，每小时服务36台车；

每天运营12个小时，服务432台车；剩余12小时服务主要为储能柜补能。

不久前发改委、国家能源局等4部门印发《关于促进大功率充电设施科学规划建设的通知》，提出“到2027年底，力争全国范围内大功率充电设施超过10万台”。北京地区每把加油枪服务350台燃油车，而每把充电枪只服务2台新能源车。当充电速度与加油时间相近(油电同速)，每把充电枪服务能力会提高几十倍、上百倍。

换个角度，智能手机时代充电替代了换电。充电要几十分钟到几小时，换块电池只需半分钟。用户揣块电池出门，就不用满世界租充电宝了，不香吗？

因为机身需预留后盖卡扣、触点空间及保护层，电池也要加保护壳与触点，导致机身厚度增加30%、电池容量缩减25%。换电方案对车身、电池包的影响与之类似。

总之，除重卡、物流、网约车等特别领域，换电是死路一条。宁德时代在这条“歧路”上投入的时间、精力和资本难以获得理想的结果。

04、宁德时代不是“真龙”

宁德时代是全球动力电池龙头，但与富士康、工业富联一样，都不是“真龙”。

“真龙”是苹果、英伟达、比亚迪这样能够引领一个行业走向的巨头。#特斯拉曾经是#

苹果研发/设计一款新手机，做好预算，把生产/组装订单下给代工厂。而不是代工厂想生产/组装什么产品，下令苹果、英传达去研发/设计。

代工厂做得再大，毕竟成不了“真龙”。辛辛苦苦研发出来的产品、技术要甲方愿意买单才能“闭环”，以比亚迪发布兆瓦闪充为例:

2025年3月17日，比亚迪发布“兆瓦闪充”技术，基于1000V电气架构和10C高倍率电池，实现1MW充电功率。搭载该技术的汉L、唐L同时开始预售。

目前，已敲定与小桔充电、新电途(共建5000座)的合作，加上比亚迪旗下4000多家4S店，总数达1.9万座。与特来电、星星充电的战略合作也已签署。中石油、中石化、壳牌充电、南方电网、车电网、蔚景云将陆续加入建站和能源网络布局。

作为对照:

2025年4月21日，宁德时代发布第二代神行超充电池，峰值充电功率达1.2MW。近半年后，采用该技术的车型只有极氪001、问界(新SUV)，销量不详细。

刚刚创下极速的仰望U9 Xtreme，使用磷酸铁锂电池放电功率达2.2MW(约3000马力)。全域1200V高压平台，磷酸铁锂刀片电池支持30C放电倍率。如果比亚迪想把相关技术“下放”到其他车型，不必与谁商量。

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